國內醫(yī)藥產業(yè)改革加速，作為“賣水人”的CXO行業(yè)也迎來了快速發(fā)展。
截至4月12日，已有13家CXO公司發(fā)布年度業(yè)績報告。
本文選取以CXO業(yè)務為主營業(yè)務、總市值排名前12的公司進行綜合分析。比如CXO七龍珠之稱的藥明生物、藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成、凱萊英、昭衍新藥、藥石科技等。
業(yè)績和股價：冰火兩重天
· 業(yè)績：高景氣依舊
營收方面，9家已發(fā)布年報的CXO公司共收入635.3億元，較上年同期增速均值為58.02%，遠高于我國CXO市場規(guī)模增速。
12家頭部CXO歸母凈利潤合計168.3億元，平均同比增長68.68%，凈利潤增長高于營收增長。
營收增速最快的是藥明生物，高達83.35%，凈利潤增速達100.63%。
兩家“藥明”合計營收401.9億元，凈利潤84.85億元，超過其余10家的總和。
兩家“藥明”在業(yè)績基數較高的情況下，仍能保持超越行業(yè)的增長速度，交出令整個行業(yè)嘆服的 “成績單”，與其實施的“跟隨分子”戰(zhàn)略密不可分。
頭部企業(yè)越做越強，也似乎印證了CXO行業(yè)“強者恒強、強者愈強”的邏輯。
然而，凈利潤增長速度最快的卻另有其人。分別是藥石科技和美迪西，凈利潤增速達到165%及118.12%。
藥石科技
主要是因2021年4月完成對聯營企業(yè)浙江暉石16.5%股權的收購，浙江暉石成為控股子公司，購買日之前持有的股權37.43%按照公允價值重新計量產生的利得，預計非經常性損益對凈利潤的影響金額約為2.5億元到2.6億元，而實際扣非凈利潤增速只有30%-40%。
美迪西
則是體量相對較小，近兩年順著CXO行業(yè)的發(fā)展東風，加速擴張產能，業(yè)績增長十分迅猛，連續(xù)兩年凈利潤翻倍，今年2月更是定增21.6億元，加碼擴充產能，隱隱有成為下個臨床前CXO巨頭的趨勢。
12家公司業(yè)績情況（2021年年報）
股價：估值回歸合理區(qū)間
2021年上半年，CXO公司股價大幅增長，大多數CXO公司估值和股價紛紛創(chuàng)下歷史新高，12家頭部CXO公司最高估值平均值高達164.7倍，其中藥明生物估值最高達到324.6倍。
但自9月以來，醫(yī)藥股普遍表現不佳、大量創(chuàng)新藥企破發(fā)，CXO行業(yè)也普遍迎來持續(xù)下跌，截至4月12日收盤，股價較最高點平均跌幅達到45.29%。
12家CXO公司平均估值下降至71.2倍，平均下降幅度達54.37%。由于年報業(yè)績靚麗，估值下降最多的是藥明生物，較最高點下降80.38%；目前估值最低的是泰格醫(yī)藥，最新的市盈率僅為30.63，較最高點下降65.78%，估值已處在歷史最低水平。
12家公司二級市場表現情況（截至4月12日）
整體來看，去年上半年CXO超百倍的估值是市場過于樂觀了，而經歷幾輪下跌后，目前CXO行業(yè)估值已回歸合理區(qū)間，部分公司估值甚至處于歷史最低水平。
研發(fā)投入增長40.5%
研發(fā)投入：僅一家公司同比下降
年報顯示，9家已發(fā)布年報的CXO公司，研發(fā)費用共計26.08億元，研發(fā)費用平均同比增長40.5%。
9家公司研發(fā)投入情況（2021年年報）
研發(fā)費用最高的是藥明康德和藥明生物。
兩家合計研發(fā)投入14.4億元，超過其余7家總和。藥明康德研發(fā)人員高達28841人，包括藥明生物在內的其他幾家合起來都無法超過。
研發(fā)費用增長速度最快的是博騰股份。
達2.6億元，同比增長67.15%，研發(fā)費用率達8.5%，在同行中處于領 先水平。研發(fā)費用增長一方面是由于2021年研發(fā)人員增長52%，研發(fā)人員薪酬增長62%；另一方面，隨著公司業(yè)務規(guī)模擴大以及制劑CDMO和基因細胞治療CDMO逐步開展項目交付，與研發(fā)相關的原材料、耗材等費用增長了122%。
研發(fā)費用率最高的是和元生物。
達到9.26%。主要原因是公司收入規(guī)模尚小，處于發(fā)展前中期，注重新工藝、新技術的研究、開發(fā)，研發(fā)投入保持在較高水平。
研發(fā)費用唯一同比降低的是昭衍新藥。
在同行都大幅增加研發(fā)投入的背景下，昭衍新藥卻降低研發(fā)費用，屬實有點令人費解，其在年報中也未對此作出說明。
毛利率：除美迪西外均下降
毛利率反映一家公司盈利空間和綜合競爭力，9家公司中毛利率最高的是和元生物。
主要是因為其處于基因治療CRO細分領域，市場競爭較小分子化學創(chuàng)新藥、大分子藥物及原料藥業(yè)務存在差異，上述市場已發(fā)展多年，相對成熟、競爭充分，毛利率也相對低。
9家公司毛利率情況（2021年年報）
2021年，9家公司中有8家毛利率均出現下滑，毛利率下降的原因一方面是匯率的影響，另一方面是受原材料價格上漲導致成本增加。
唯一沒有下降，反而還增長10.39%的是美迪西，主要是因為大部分業(yè)務在國內，同時由于產能提升、經營效率提高、規(guī)模效應得以進一步顯現，讓其毛利率提升到同行平均水平。
“一體化”與“特色化”之爭
從國際經驗來看，國際CXO巨頭在發(fā)展過程中積極拓展核心業(yè)務往一站式CXO服務發(fā)展，不斷通過 “收購+延伸”的模式來擴大業(yè)務覆蓋，從新藥研發(fā)到新藥上市提供一站式綜合服務。
2021年，全球CXO行業(yè)的兩起超百億美元大并購，ICON以120億美元并購PRA，賽默飛以174億美元收購PPD，顯示出CXO行業(yè)集中度不斷加強已成為全球趨勢。
目前，國內CXO龍頭企業(yè)，如藥明康德、藥明生物、康龍化成、美迪西等也正在積極探索和完善一體化CXO平臺。
一體化的優(yōu)勢在于從早期藥物發(fā)現階段開始就綁定客戶，隨著藥物開發(fā)過程的推進提供不同階段的服務。從藥物研發(fā)、臨床試驗到申請上市、商業(yè)化，每一個環(huán)節(jié)都能夠為公司帶來收入，且隨著新藥研發(fā)進程的推進，服務規(guī)模和業(yè)務收入不斷擴大。
藥明生物從藥物發(fā)現到商業(yè)化一體化平臺
從需求端來看，當前創(chuàng)新藥的研發(fā)單位轉變?yōu)橐猿鮿?chuàng)公司、科研院所等中小型客戶為主，這些中小型研發(fā)單位對研發(fā)外包的極為依賴，對一站式服務的需求較大，這也推動了CXO企業(yè)積極向一體化發(fā)展。
然而，一體化需要資本和時間的積累，如果短時間內把攤子鋪得太大，管理和產能上不來，會導致業(yè)務范圍優(yōu)勢難以轉化為規(guī)模效應。
對于中小CXO公司而言，受制于資金、管理等原因，想要成為大而全的CXO企業(yè)幾乎已沒有機會，“特色化”發(fā)展成為其突圍的方向之一。
與藥明康德、康龍化成不同，昭衍新藥、泰格醫(yī)藥等利用在細分領域的先發(fā)優(yōu)勢或技術優(yōu)勢，深挖護城河成為細分領域的龍頭，擴張也主要專注于橫向擴張。通過這種方式昭衍新藥成為安評領域龍頭，泰格醫(yī)藥則是臨床CRO領域龍頭。
其次，由于當前疾病呈現多領域、復雜度提升的態(tài)勢，技術更新迭代快，一些藥企會基于不同需求選擇不同特色的CXO企業(yè)，像罕見病、腫瘤藥物的研發(fā)，細胞、基因療法等，擁有差異化和特色化的研發(fā)服務使得企業(yè)更容易脫穎而出。如剛剛登陸科創(chuàng)板的和元生物，就專注于基因治療CDMO，其目前估值160倍，是這12家頭部CXO中最高的，可見市場對其的期待。
小結
從這12家頭部CXO的業(yè)績表現來看，CXO行業(yè)持續(xù)保持高景氣度，股價在經歷幾輪下跌后，目前估值已處在合理區(qū)間。
藥明康德、藥明生物憑借逐漸完善的“一體化”優(yōu)勢，牢牢穩(wěn)固其霸主地位，其他CXO龍頭通過加大研發(fā)投入，或沿著藥明康德的發(fā)展路徑向“一體化”縱向擴張，或深耕細分領域形成“特色化、差異化”優(yōu)勢，未來CXO行業(yè)格局如何變化，藥智網將持續(xù)觀察。
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